中国货币政策框架或将进入转型时刻

在上周刚刚结束的2024陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜在回顾货币政策成效、阐释货币政策立场时强调，与欧央行等一些央行总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场不同，中国的货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。潘功胜同时透露，为更好服务高质量发展，也在研究中国未来货币政策框架。

从全球范围看，对货币政策理论和实践的探索也一直在不断动态演进。今年以来，欧央行、日本央行根据形势变化，先后调整了货币政策框架；英格兰银行也在对其政策制定和预期沟通进行评估。

货币金融调控需要与经济发展阶段演进相适应。当前，中国经济从高速增长转向高质量发展，新旧发展动能加快转换，金融促进实体经济发展也由规模扩张转向质量提升、效率提升和动力提升。随着利率市场化的深入推进以及金融创新和金融脱媒的迅速发展，货币政策框架要从传统的数量型调控为主转向价格型调控为主，这是现代货币政策框架的重要标志，可以更好发挥价格杠杆优化金融资源配置，也更符合经济高质量发展的要求。

结合潘功胜此次讲话内容，再考虑到近期受“挤水分”、理财分流等多重因素影响，金融总量数据阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。与此同时，有几个细节信号也是不容忽视的。

一是逐步淡化货币政策调控的数量中介目标。过去，货币政策曾对广义货币（M2）、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已淡出量化目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。国际上，随着金融市场的发展和经济现代化程度的提高，美、欧、日央行在上世纪80年代到90年代都曾出现过金融脱媒加速，数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降的过程。从当前中国经济来看，在存量信贷中占比较大的房地产、地方融资平台等旧动能信贷需求逐步下降，以高技术制造业、轻资产服务业等为代表的新动能占比逐步上升，但这些新动能的信贷需求和融资结构具有新特点，突出表现为对信贷依赖度低、对股权等多元化融资方式运用更多，支撑同样的经济增长不需要“垒”上与过去同样多的信贷资源。也就是说，货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，不必再将关注重点放在数量的增长上，也不必执着于“规模情结”。未来，可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。

二是在价格型调控框架下，考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。潘功胜表示：“目前来看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定。从这个角度看，逐步淡化中期借贷便利（MLF）利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，是下一阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助。当前，我国已初步建成以常备借贷便利（SLF）利率为上廊、超额存款准备金利率为下廊的利率走廊。但我国利率走廊宽度相对较大，约为245个基点，明显高于主要发达经济体。随着未来价格型调控在货币政策实施中发挥更重要的作用，适当收窄利率走廊的宽度，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号是很有必要的。

三是央行买卖国债不是量化宽松。近几个月以来，市场对国债特别是人民银行买卖国债问题高度关注。

功胜此次明确回应，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。与发达经济体央行搞量化宽松的背景不同，我国经济保持回升向好态势，金融机构总体保持健康稳定，稳健的货币政策下尚未面临零利率下限约束，国债市场认购和投资热情颇高，在一定程度上还有“资产荒”迹象，不存在推出量化宽松的合理性和必要性，不必把作为常规操作的国债买卖与量化宽松画等号。在公开市场操作中逐步增加国债买卖，更多还是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，通过在二级市场买卖国债投放基础货币，搭配逆回购、中期借贷便利等操作主动加强流动性管理。同时，作为货币政策和财政政策加强协调的重要体现，顺利推动国债买卖纳入货币政策工具箱还需要双方共同努力，同步研究优化国债的发行节奏、期限结构和托管制度，总体看，整个过程将渐进式稳妥推进。

除了以上“干货”内容，潘功胜还在讲话中传递出了提升货币政策透明度、做好政策沟通和预期引导的积极态度。现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。当前，互联网、自媒体等信息传播发达，一篇“小作文”就有可能对市场预期形成较大扰动，央行如果仅通过新闻发布会、官方新闻稿等传统方式开展政策沟通，辐射面是不够的，还需要通过多方式、多渠道及时充分传递政策意图、回应市场关切。潘功胜表示，要健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制。可以看到，最近一段时期的政策沟通和预期引导工作正是围绕这一思路开展的。这一机制将进一步提升货币政策透明度和可理解性，也能让市场各相关主体自发建立稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。